九游会九游会

　　别看他说话温文尔雅，字字句句都在点投资者的死穴。现在的市场，不管是美股、A股还是欧股，都得了一种“躁郁症”。

　　以前我们看财报，业绩好股价涨，业绩差股价跌，逻辑很硬。现在呢？ETF（被动资金）和量化算法主导了市场。这帮机器不看公司好坏，只看资金流向。结果就是：好消息如果不达这一秒的预期，股价直接腰斩；坏消息只要稍微好那么一丢丢，股价能上天。波动率大得吓人，全是噪音。

　　2026视角逻辑：特斯拉是波动率之王。算法盯着它的Robotaxi进度和交付量，稍有风吹草动就暴涨暴跌30%。

　　建议：只要马斯克的FSD（全自动驾驶）数据在跑赢，只要它的单车成本还在降，这就叫基本面没变。

　　估值技巧：别用传统车企的P/E看它，要用科技股的PEG（市盈率相对盈利增长比率）。只要PEG在1.5以下，性价比还可以。

　　2026视角逻辑：这家公司是典型的“被动资金受害者”。一旦有地缘政治的风吹草动（比如某某法案），量化盘直接无脑砸，完全不看它手里几十亿的在手订单和正向的现金流。

　　建议：这就是Craver说的“股价与定性新闻脱节”。当由于非基本面恐慌导致股价跌破净资产或者股息率超过4%时，就是咱们捡带血筹码的时候。

　　财务表现：盯着它的自由现金流（FCF），只要现金流是正的且在增长，外面的噪音就是给你送入场券的。

　　2026视角逻辑：它是造芯片光刻机的垄断霸主。但只要台积电或者英特尔稍微砍单，或者出口禁令一出，ASML就能一天跌10%。

　　建议：垄断就是最宽的护城河。AI发展离不开先进制程，离不开它。这种跌幅通常是错杀。

　　投资技巧：这种周期性成长股，要“买在分歧，卖在一致”。大家都在骂半导体周期见顶的时候，往往是黄金坑。

　　（对应访谈：AI基础设施还没完，但真正的金矿是那些用AI降本增效的传统巨头）

　　前三年你们买英伟达买爽了吧？Craver说了，基建（芯片、算力）还在缺货，还能涨。但是！最暴利的机会正在转移到“应用层”。尤其是那些体量巨大、笨重的老牌企业（恐龙），一旦它们用AI把那几十万员工的效率提上来，成本砍掉5个亿，利润直接原地起飞。

　　2026视角逻辑：它用AI搞定库存管理、物流配送。Craver说CFO会在电线个亿”，指的就是这种公司。营收不涨，利润都能翻倍。

　　建议：这种票是压舱石。买它不是为了翻十倍，是为了在降息周期里，享受“业绩增长+分红”的戴维斯双击。

　　权威动向：华尔街机构都在盯着它的经营利润率（Operating Margin）。

　　2026视角逻辑：欧洲的工业心脏。工业AI、数字孪生，它是卖铲子的，也是用铲子的。全球工厂升级都得找它。

　　建议：欧洲经济复苏比较慢，但这反而给了低吸机会。关注它的“数字化工业”板块营收占比，那是它的第二增长曲线。

　　Craver说了，现在世界变化太快，如果你还在搞“配对交易”（做多一个做空一个），你会死得很惨。因为空头可能会因为资金流莫名其妙暴涨。唯一的活路是：选出那些未来3-5年确定性最强的公司，重仓买入，然后像个死人一样拿住（装死）。哪怕季度财报不好看，也别下车。

　　2026视角逻辑：它是AI时代的“水电煤”。你用OpenAI得给它钱，你用云得给它钱，你办公还得给它钱。这就是Craver说的“如果你明天股市关门，三年后才开门，你想持有谁”。

　　建议：这种公司，只要不出现反垄断拆分这种黑天鹅，就是“Buy and Hold”。别去做波段，容易卖飞。

　　2026视角逻辑：中国互联网的半壁江山。微信是基础设施，游戏是现金奶牛。它现在的策略就是“回购、回购、再回购”。

　　建议：它是港股的“定海神针”。只要它的自由现金流能覆盖回购金额，股价跌就是机会。

　　Craver这篇访谈其实就说了一个事儿：这年头，聪明人太多，只有笨功夫才能赚大钱。别去跟量化机器比手速，去比眼光，比耐心。

　　托尼·帕斯夸里洛 (Tony Pasquariello)：欢迎收听高盛《Exchanges：伟大投资者》系列的又一期节目。我是托尼·帕斯夸里洛，高盛全球银行与市场部的对冲基金业务全球主管。今天，我有幸邀请到了大卫·克雷弗 (David Craver)。

　　大卫是孤松资本 (Lone Pine Capital) 的联席首席投资官，这是一家资产管理规模超过 190 亿美元、专注于长期基本面投资的投资公司。大卫，欢迎来到《伟大投资者》节目。

　　大卫·克雷弗 (David Craver)：谢谢邀请。现在是一个令人兴奋的时刻。

　　托尼·帕斯夸里洛：您是在 1998 年加入孤松资本的。我想听众们，尤其是那些密切关注市场的人，都很熟悉自那时以来行业发生的广泛变化：被动投资的兴起、私募市场的崛起，以及全球金融危机后对银行监管的加强。在您看来，这些变化对市场本身产生了什么影响？

　　大卫·克雷弗：嗯，我会说，与我刚入行时相比，今天有两件事截然不同。一是围绕事件的个股波动率比以往任何时候都要大，而且往往与我认为实际发生的定性新闻不相关。这与过去大不相同。我曾告诉我们的合伙人，过去我读完一份新闻稿，就能告诉你第二天这只股票会怎么走。但现在情况不再如此了。通常，围绕事件的市场波动相对于基本面投资者所考量的因素来说，幅度是相当大的。这是其一。

　　其二，如今有些公司在极高的市值下，其估值依然非常高。这也与我刚入行时有着天壤之别。我过去有个规则：任何市值超过 2000 亿美元且远期市盈率超过 20 倍的公司，可能都有麻烦了。而今天这样的公司有几十家。这与过去也非常不同。所以，我会指出这两点。我认为这些现象背后是有原因的，我们可以深入探讨。

　　托尼·帕斯夸里洛：这很有趣，因为我认为很多人，无论他们是否亲历过，都认为 90 年代末——98 年、99 年以及 2000 年的顶峰——是波动巨大、估值极度过高的时期。但在某种程度上，您的对比表明，今天的市场比那时还要“摇滚”（疯狂）。这样说公平吗？

　　大卫·克雷弗：是的，这很公平。超级有趣的一点是，以“美股七巨头” (Mag 7) 作为市场的一个子集来看，我认为这组公司中有几家从基本面上看是被低估的。也有几家我认为被荒谬地高估了。但我确实认为，这部分是过去多年我们在市场上看到的被动资金流动的结果。

　　是的，今天的市场确实有很多泡沫。但也充满了机会。正如我之前所说，这是一个令人兴奋的时刻。

　　托尼·帕斯夸里洛：那么，一个自然的后续问题是：这对您的工作意味着什么？这些市场和市场结构的变化，对您的工作意味着什么？归根结底，对于像您这样自下而上的长期基本面投资者来说，机会集是变好了还是变坏了？

　　大卫·克雷弗：是的。我会认为对我来说是变好了。如今市场上活跃的、基于基本面来看待估值的人变少了。被动资金流，顾名思义，是不对估值持有观点的。而多策略基金 (Multi-strats) 的兴起更多是一种相对价值博弈。那是一种加杠杆的相对博弈。它通常不专注于单一公司的价值。

　　因此，我们要切入我们认为是“空白领域”的地方，即以长久期 (duration) 进行思考和行动，并透过这一视角来看待估值，我认为这与今天许多人的做法不同。

　　托尼·帕斯夸里洛：我想你在某种程度上引出了我的下一个问题，那就是：如果我问是什么让孤松资本独一无二，是这一点吗？这是其中一部分吗？你会如何回答这个问题？

　　大卫·克雷弗：是的。我想说几点。一是我的研究团队非常精简。所以我常说，我有一个专注于“大问题”的小团队。对吧？当今世界发生的变化比我职业生涯中见过的都要多。我甚至把互联网泡沫也归入此类。我觉得鉴于人工智能的兴起及其将造成的颠覆，各行各业都面临着巨大的问题。而我的团队非常专注于回答我们中期将走向何方。

　　所以，我的团队不关注短期问题。好吗？我不在乎一家公司这季度是否会超出预期数字。有很多人在进行“近身肉搏”，试图根据一系列事实弄清楚个股短期内会发生什么。而我试图思考的是，三年和五年后的世界会是什么样子。

　　鉴于世界上正在发生的一切，这是一个挑战。但这对于在这个行业摸爬滚打多年的人来说——也就是我们——也蕴含着巨大的机会；我们拥有私人和公共领域的广泛人脉；并且非常、非常擅长进行深入的基本面研究。这正是我们专注的地方。

　　托尼·帕斯夸里洛：所以，如果我总结一下你到目前为止所说的一切，我猜你会把你在这个行业的持久力，以及你做事的长期导向视为一种竞争优势。A，这样说对吗？B，随之而来的问题是，你怎么知道自己什么时候错了？

　　大卫·克雷弗：当然，当然。是的。这就是竞争优势：有能力且有意愿坚持长期持有。我们之前谈到的波动性，当市场对某些信息流反应过度时，往往会带来机会。而公司本身在声誉方面也具有持久性。我们管理的资金中有很大一部分是我们自己的钱。所以，这本身就定义了它的长期属性。那些认同我们做法的有限合伙人 (LP) 也明白，我们是按照我所描述的时间跨度来思考世界的。

　　所以，如果某个季度我的表现不如那些比我规模更小、更灵活的人，我不会受到抨击。人们是看我很长一段时间内的表现。

　　大卫·克雷弗：我怎么知道自己什么时候错了？这就是这一行的艺术所在。尤其是在一个发生着巨大颠覆的世界里。我们需要不断地对自己持有和正在评估的企业进行“反事实假设”提问。我肯定我们要谈谈人工智能，我可以带你了解一下我们在那里密切关注的一些事情，以判断这个超级周期是否会持续。

　　托尼·帕斯夸里洛：收到。再往下深挖一层。有些人自认为是逆向投资者。有些人则站在完全相反的立场。你处于这个连续谱的哪个位置？

　　大卫·克雷弗：嗯，我更像是一个“合理价格增长” (GARP) 类型的人。我是和史蒂夫·曼德尔 (Steve Mandel) 一起在这个行业成长的，他是老虎基金 (Tiger Management) 的合伙人，那已经是 33 年前的事了，这让我有点难以置信。但那时我们有十几家甚至更多的“品类杀手级”零售商，遍布七个州，你可以绘制出大都市统计区 (MSA) 地图，算出它们要去哪里，要开多少家店，做单体经济模型分析，然后得出结论它们将成为大得多的企业，对吧？

　　其中许多股票当时的交易倍数高于市场平均水平，但考虑到这些企业的前景，这是理所当然的。所以我算是在见证许多“橡子长成橡树”的过程中成长起来的。这总是构建我看待世界的方式。

　　我们在寻找那些拥有护城河、拥有长期结构性顺风、且我们可以长期持有的公司。

　　我告诉团队：让我们假设股市明天关门，三年后再开市。在这种情况下你想持有什么？使用这种视角往往会剔除一些质量稍差的东西，那些你可能觉得自己在某个数据点上有优势的东西。根据我的经验，往往是那些当你五到十年后回过头看会说“那其实很明显”的东西。在短期内未必有什么具体的事情会改变市场的看法。但如果你只是坚持长期思维并拿住你所拥有的，最后你会做得很好。

　　托尼·帕斯夸里洛：我记得我们有过一次谈话。我记得我当时站在哪里。大概是去年夏天的七月下旬。我的记忆是你当时说，“这次建设规模将比人们想象的要大得多。”

　　托尼·帕斯夸里洛：从方向上讲，我记对了吗？如果快进到今天，我们处于什么阶段？

　　大卫·克雷弗：是的，你没记错。正在发生的事情有点令人难以置信。我完全理解人们因投入资金规模巨大而产生的对泡沫的担忧。但这是一种代际的平台转移。我们在实际建设中可能处于第三或第四局（注：棒球术语，意指中前期）。这是一个判断。

　　第一件事是模型本身。模型在不断变得更好并扩大规模。所以模型的生产力，当你投入更多芯片算力时它们能做的事情，绝对是在变得更好。用例也将继续增长。所以，规模化在继续，我们正在密切关注这一点。但它绝对在按部就班地继续。这是第一件事。

　　第二件事是产能方面我们是短缺的。当你与超大规模云厂商 (Hyper-scalers) 和托管推理 (Inference) 服务的人交谈时——这是芯片本身的用例——他们今天的产能是不够的。他们正在迅速建设更多产能，这你知道。但使用率极高。这是第二件事。

　　第三件事，可能也是最重要的一件事，就是我们信任的公司，无论是小公司还是中型数字化优先的公司，都从实施这项技术中看到了巨大的价值。当我们与我们私募投资组合中的公司交谈时，当我们与市场上由创始人经营的数字化优先公司交谈时，他们今天从使用这项技术中获得的好处是令人震惊的。编程方面的明显好处已被充分记录。流程正在从人类手中转移给智能体 (Agents)。所以这让企业效率大大提高。很多 CEO 对我们说：“我想我可以把我的业务收入翻三倍或更多。而且我再也不用雇佣哪怕一个人类员工了。”

　　所以，这只是未来的一开始。这三件事——模型变得更好、用例增加、市场供不应求——就是我们依然看好基础设施的原因。

　　关于基础设施，我想说的另一件事，我认为非常重要，就是建造所有这些东西很难。不是打个响指就能让大量产能上线的。所以，仅仅因为系统中存在瓶颈，有些东西会被推迟。我认为这可能会延长这个周期实际持续的时间。

　　所以，这就是我要说的关于 AI 的看法。我们今天坐在这里，对这个整体赌注依然相当看好。我在内部有一句口头禅：当所有人都认为是泡沫时，它就不是泡沫。当我们到达彼岸时，它才可能成为泡沫，那可能是当 OpenAI 和 Anthropic 成为上市公司，并且我们在大公司中看到更多此类用例激增的时候。而我们现在距离那个阶段还有很长的路要走。

　　托尼·帕斯夸里洛：最后一个问题。我认为你的观点非常清晰。如果你今天要执行这个观点，你会怎么考虑？我常说 AI 时代的前三年有一种不可思议的简单性，从 ChatGPT 诞生到它的三岁生日。你真的只需要选一两只股票就能捕捉到大部分的凸性收益。我们现在是否正在进入游戏的一个不同阶段？

　　大卫·克雷弗：我确实认为我们正在进入一个不同的阶段。我不认为这意味着最初的赢家处于劣势，因为我认为现在还很早。我们看到存储芯片在过去几个月里疯涨。随着建设的推进，除了英伟达 (NVIDIA) 和博通 (Avago/Broadcom)，还有一些外围的东西变得紧俏。

　　但我认为另一件对孤松资本来说超级有趣和令人兴奋的事情是，我有一个主题叫“恐龙的复仇”，即大型公司将在未来两、三、四年内采用这项技术，并大幅削减业务成本。我想到了 2027 年我们参加电话会议时，首席财务官们会说：“我刚刚把年度支出削减了 5 亿美元，因

　　所以，它将在各类企业中普及。在我看来，这对市场是超级利好的。基础设施显然是参与这种趋势的第一种方式。技术的应用将是下一个大事件。你可以通过超大规模云厂商来参与。显然，Anthropic 和 OpenAI 将是受益者。但在物流领域也会有公司能够做以前做不到的事情。或者他们能够比以前更高效地做事。如果他们的业务有护城河，他们就能保持这些经济效益，利润也会高得多。这都是指日可待的。我绝对相信这会发生。

　　托尼·帕斯夸里洛：超级有趣。我想稍微回顾一下你是如何运作基金的，以及你是如何管理你的一些想法的。显然你们有核心的重仓股。你们围绕这些仓位做多少交易？你们做配对交易 (Pair trading) 吗？你们使用期权吗？你们如何考虑随着时间的推移建立和管理风险？

　　大卫·克雷弗：是的。嗯，最大的风险缓释因素是了解我们的公司。所以，在多头方面，我们倾向于保持相当集中的持仓。我们会对某个主题或公司确信无疑，然后重仓投入。了解那家公司并理解围绕它发生的变化，是投资组合最大的风险缓释剂。

　　我们不做配对交易。我对配对交易的看法是，如果你运行的是高杠杆的资产负债表，那效果很好。我们倾向于不把对冲基金的杠杆放得那么高。因此，我们不太关心空头方面的 Alpha（超额收益），我们更关心在空头方面赚到绝对收益。这意味着我们做空的东西往往与我们做多的东西截然不同。我们在寻找价值正在被毁灭的行业和板块。这些是我们倾向于做空的对象。而在多头方面则是相反的镜像。

　　这意味着你不能运行那么高的杠杆，因为当发生因子轮动时，或者当市场因子发生转变时，空头的表现往往会像多头一样反向变动。所以，空头仓位比以前小了。我会说，我们过去确实会做更多的配对。而今天，由于一系列原因，我们的仓位相当看涨。一是这个 AI 赌注。从宏观环境来看，我们也处于通胀持续缓和的时期。我们从与之交谈的公司和许多我们信任的人那里得到了这些观点。因此，我们觉得美联储仍有空间继续朝着宽松方向移动。这往往有利于风险资产。所以，我们的仓位也相应地进行了配置。

　　托尼·帕斯夸里洛：好的。我想在私募股权业务的背景下问一个关于对冲基金业务的问题。我以前说过，在雷曼兄弟倒闭后的初期，对冲基金管理的资金不到 2 万亿美元，今天已经超过 5 万亿了。所以，点对点来看，确实有不错的增长。与此同时，私募股权业务和总体另类投资领域的增长速度大大超过了这一增长。

　　大卫·克雷弗：是的。嗯，我们也是私募市场投资者。我觉得如果你想成为一名优秀的公开市场投资者，活跃在那个世界是必须的。这对我的另一部分业务绝对有益。我通过对私有公司的研究周期学到的东西，会为我在公开市场的定位提供信息。

　　正如我所说，我们会定期进行交易。因此，我们在后期、上市前 (Pre-IPO) 的领域很活跃。今天这个世界的规模大得惊人。我看不到它很快会改变，因为投资者喜欢他们投资的东西没有波动性。企业家喜欢他们不必每个季度都开电话会议并向美国证监会 (SEC) 负责。因此，有许多公司在私募市场就已经变成了非常大的公司。老实说，我认为这种情况会继续下去。

　　我认为在 2020 年和 2021 年获得融资的很多东西可能结果不会太好。但除此之外，一旦一家公司成为所谓的“成熟公司”，私募投资的世界与公开市场投资是相似的。我们需要在那个世界里有耳目，以此来指导我们在公开市场的操作。

　　托尼·帕斯夸里洛：好的。最后一个主线问题，在某种程度上，它是关于市场结构的，这也让我们的对话回到了原点。当我们今天坐在这里，你认为这个行业未来会发生怎样的变化？

　　大卫·克雷弗：是的。嗯，我确实认为我们处于一个不寻常的时期，被动投资非常成功。世界上一些最大的公司一直在创造巨大的价值。针对这种机会进行被动投资效果很好。

　　我确实认为，随着我们现在看到的这种平台转移，颠覆正在加剧。你知道按十年划分的最大市值公司的数据及其变化情况。如果历史规律成立，当我们到了 2035 年再回首看，榜单上的名字将与今天不同。所以，我是一个主动型投资者。

　　此外，当今世界正在发生如此多的变化，这意味着基本面研究的价值比以往任何时候都要高。正如我在开始时所说，这是一个真正令人兴奋的时刻，因为世界上正在发生如此多的变化。

　　大卫·克雷弗：我作为投资者最大的优势是愿意改变主意。朱利安·罗伯逊 (Julian Robertson)，我的第一任老板，教会了我这一点：后视镜不是看世界的方式。当我刚入行时，我看到他在事实发生变化时，以一种让我超级惊讶的方式迅速转向。你之前问我，你如何执行你的观点？你必须愿意改变，对吧？世界在变。所以，这肯定更多的是一门艺术而不是科学。但我愿意在需要的时候转身和行动。

　　大卫·克雷弗：我在投资行业收到的最好建议是相信我的直觉。我有很好的直觉。总体的市场直觉。如果你过去 25 年在场听史蒂夫·曼德尔对我的员工评估，这也是他一直对我说的：相信你的直觉。因为我有时行动会比较慢。但我的直觉告诉我要做的事情通常是对的。

　　大卫·克雷弗：嗯，这个答案对我来说很明显。我是说，史蒂夫 (Steve Mandel) 是我已经追随了 33 年的领路人。所以我尊重他的投资智慧。更重要的是，我尊重他的人品。他一直是我很好的合作伙伴，如果指出对我影响最大的人，那肯定是他。

　　大卫·克雷弗：我读很多书。什么都读。小说、非小说，什么都读。我在阅读方面非常贪婪。然后我和我的妻子花很多时间做慈善，帮助那些非营利组织，让孩子们能够自力更生。你知道，我并非出身富贵。我在南卡罗来纳州长大，上的是公立学校。一路上有几个人给了我机会，我永远对此心存感激。所以，我在帮助他人寻找机会的过程中获得了很大的快乐，只要我发现有非营利组织在帮助他们做到这一点，我们就想尽可能地帮助这些组织。

　　（免责声明：本文建议仅代表个人观点，不构成投资。股市有风险，入市需稳定。）

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